平心在线官网:靠“姐姐”暴涨的芒果超媒,被严重高估

admin 2个月前 (08-04) 快讯 21 0

作者|Eastland,虎嗅研究总监

头图|微博@乘风破浪的姐姐


2020年6月12日,《乘风破浪的姐姐》开播当天,芒果超媒(300413.SZ)直奔涨停、杀入“千亿市值俱乐部”。


一个月后的7月13日,芒果超媒盘中以76.47元创出新高,市值1360亿。比爱奇艺(NASDAQ:IQ)高185亿。至7月31日,芒果超媒股价回落至68.08元,市值1212亿,仍比爱奇艺高132亿。


2019年芒果超媒、爱奇艺营收分别为125亿和290亿;芒果超媒获得净利润10.9亿,爱奇艺巨亏103亿。


2014年3月23日虎嗅《乐视网被高估》一文的焦点看法是:乐视网广告收入、日均UV、日均PV都远远不及优土,市值却高于优土,存在高估。


有同寅以为两者在差别的资源市场上市,估值不存在可比性。笔者回应说:“如果阿里要投资视频网站,管你在哪儿上市,总要对照一下谁的估值更合理吧。”巧的是2014年4月28日,阿里宣布投资优土。据悉那时乐视网也是候选标的,终因估值偏高而被放弃。


今天的研究工具芒果超媒,营收不及爱奇艺一半、盈利能力远胜爱奇艺,市值领先是否合理?


电视购物:一颗“小树”


芒果超媒借壳上市的工具是快乐购(300413.SZ)。快乐购的前身是主营电视购物的“快乐购物有限责任公司”(简称“快乐购”),成立于2005年12月,注册资源1亿元,为湖南广电旗下金鹰投资的全资子公司。


湖南电视台是海内广告收入最高的电视台之一,电视购物频道借助湖南台的号召力获取流量,不必花重金购置时段,看似“背靠大树好乘凉”的“无本生意”。


然则,背靠大树的小树很难长成大树。


停止2010年3月,快乐购累计销售额约为60亿元,而此时京东年销售额已跨越100亿。


2010年3月,快乐购获得弘毅投资、中信产业基金、红杉资源总计3.3亿投资。与其说三家战略投资何等看好电视购物,不如说嗅到了即将到资源市场割韭菜的“商机”。


2013年,快乐购营收、净利润分别为31.5亿、1.85亿;2014年H1,营收、净利润分别为13.8亿、8073万。


2014年6月,西藏弘志、湖南高新创投受让谋划团队所持股份。此轮买卖完成后,西藏弘志持有快乐购2.77%股权,统一控制人名下的弘毅投资持有19.7%股权。


2014年,阿里、京东、聚美优品扎堆上市,电视购物也被部门投资人看好。


2015年1月21日,快乐购成深圳中小板上市,成为“媒体零售”第一股。按上市首日收盘价盘算,市值约52亿元。


不幸的的是,快乐购上市即“变脸”:2015年营收28亿,同比增幅不到2.2%;扣非净利润8551万,同比下降34.3%;谋划活动现金净流出2006万,而2015年为净流入1.07亿。


2015年京东总成交金额已达4627亿,“电视购物第一股”才做了28亿的生意,投资人对这种商业模式的远景应当胸有定见了。


2016年3月~5月,禁令期满不久,弘毅/弘志分批减持3515万股,套现近13亿元。减持后,弘毅/弘志合共持有3428万股,约占总股本的8.5%。


一波三折的重组


电视购物这颗“小树”难当大任,湖南台刻意再种一棵。


2016年6月20日,快乐购宣布因重大资产重组事项停牌。重组工具是实控人湖南广播电视台旗下公司的所有或部门股权,包罗快乐阳光互动、上海天娱传媒、芒果娱乐、芒果影视等。不意,11月5日主理券商海通证券宣布终止计划,理由是“凭据相关国资监管部门批复,标的公司资产状态较为庞大,重组方案尚待完善,实行条件尚不成熟。”


2017年4月5日,快乐购再次因重组停牌,标的仍是实控人旗下五家新媒体——快乐阳光、芒果互娱、芒果影视、芒果娱乐、上海天娱。估值高达95.3亿的头号标的——快乐阳光互动,成为监管部门及投资人关注的焦点。


凭据2017年9月29日披露的估值讲述,2016年快乐阳光互动营收18.1亿、净亏损6.94亿(亏损率45.7%)。估值对应市销率5.2倍,市盈率无从谈起。95.3亿估值较净资产溢价77.1亿,且12.1亿无形资产中主要是《爸爸去哪儿》《金牌红娘》等综艺、网剧的网络播放权。这类内容只能火爆一时,播完一钱不值,2017年没几个人会去看《2016超级女声》。


2017年10月26日,快乐购收到深交所问询函,涉及盈利能力、用户增进空间、内容资源、商业模式等方面的问题。几番推迟后,快乐购于11月21日拿出回复。


几经周折,快乐购终于在2018年4月26日获得中国证监会对重组方案的“有条件通过”。


芒果超媒是个“筐”


芒果超媒有三大营业:新媒体平台运营、互动娱乐内容制作和媒体零售。


新媒体运营依托芒果TV互联网平台,接纳广告、会员付费和增值服务三种变现方式。


内容制作(含运营)主要是“自产自销”,版权销售、艺人经纪、增值服务等营业完善了这个板块的商业闭环。


媒体零售的主体是电视购物,多屏、多渠道、内容电商、网红带货这些新“玩意儿”也都被席卷其中。


2019年新媒体平台运营、内容制作和媒体零售营收分别为63亿、39亿和20亿。



媒体平台运营营业毛利润稳步提升。2019年毛利润25亿、毛利润率靠近40%。


内容制作每况愈下。2017年毛利润14.7亿、毛利润率跨越50%。2019年毛利润降至10.5亿、毛利润率只有26.8%,较2017年下降24个百分点。


媒体零售是快乐购(芒果超媒前身)起身的营业。2017年毛亏损2.7亿、亏损率13%。2018年毛利润回升至5.4亿、毛利润率27%,但净利润仍然为负。2019年报模糊说“谋划实现扭亏为盈”,但毛利润、毛利润率与2018年持平,净利润聊胜于无而已。



芒果超媒是个“筐”,营业涵盖互联网视频、音乐版权、游戏刊行、IP衍生开发、媒体零售及互联网金融。“全产业链上下游多点发力”,营收也才120亿。


一百多亿营收就张扬“生态协同”,与昔时乐视营收两百亿、宣称“生态化反”类似,有些言过其实。


芒果新媒体平台


芒果超媒估值突破1200亿,不是由于日薄西山的电视购物,也不是年营收不到40亿、毛利润戋戋10亿的内容制作。


不夸张地说,新媒体平台至少为芒果超媒孝敬了1000亿市值。既然如此,恰好可与市值1000亿的爱奇艺做个对照。


2019年爱奇艺营收290亿,主要来自广告及付费会员,营业范围与芒果超媒的“媒体平台运营”基本相同。芒果超媒这块营业营收仅为爱奇艺的21.8%,毛利润率却高达40%,而爱奇艺毛亏损率为4.7%,两家经济效益天差地远。


1)新媒体平台营收组成


芒果超媒新媒体平台运营收入分为“网络视频”和“运营商营业”两部门。网络视频营业收入包罗广告和会员费。2019年,新媒体平台运营收入63.2亿,其中,网络视频营业营收50.4亿(广告收入33.5亿+会员收入16.9亿),运营商营业收入12.75亿。



2019年,爱奇艺广告、会员费收入合计为227亿,其中广告收入83亿元(芒果广告收入为爱奇艺的41%),会费收入144亿(芒果会费收入为爱奇艺的12%)。



停止2019年终,芒果TV付费会员1837万,爱奇艺付费会员早已过亿。


2)内容成本决议经济效益


2018年、2019年,新媒体平台视频营业收入分别为32.2亿、50.4亿,毛利润分别为10.3亿、16.4亿,毛利润率约为32%;运营商营业毛利润率则跨越60%。



2019年爱奇艺营收290亿,毛亏损近14亿,芒果视频仅凭50亿营收赚到16.4亿毛利润。


除了毛利润率高达67%的运营商营业,另有一个缘故原由令芒果新媒体平台经济效益远高于爱奇艺,那就是内容成本低。


爱奇艺巨亏的缘故原由尽人皆知。2018年营收250亿,内容成本211亿、占营收的84%;2019年营收290亿,内容成本222亿、占营收的77%。


加上不菲的带宽/服务器成本,爱奇艺成本连年高于营收,毛利润率始终无法“转正”,2019年毛利润率为负4.7%。

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2018年,芒果新版权摊销21亿、占新媒体平台收入的50%,比爱奇艺低34个百分点(注:网络视频平台的内容成本约等于版权摊销)。


2019年,芒果新版权摊销37亿、占新媒体平台收入的58%,比爱奇艺低19个百分点。



广告、会员付费是视频网站流量变现的两个主流形式,而流量或者说用户是被内容吸引来的。


2019年,芒果新媒体内容成本约为爱奇艺的17.5%,营收也只有爱奇艺的21.8%。想要扩大营收模,唯有加大内容投入,2019年内容成本占新媒体平台收入的比例一下就提升了8个百分点。


芒果新媒体内容成本占营收的比例只比爱奇艺低19个百分点,要到达爱奇艺的水平(即新媒体收入到达2019年的5倍),需要增添若干内容成本?


另有一点值得注意,那就是版权内容摊提不充分。2018年芒果购置了31亿版权内容、摊销掉21亿,版权内容账面值净增10亿,到达27亿。2019年购置和摊销分别为56亿、37亿,版权内容账面值净增19亿,到达47亿。


问题是芒果制作的综艺节目、网剧存不存在“长尾”。有几个人会去看2018年的《明星大侦探》《那座都会这家人》?没人看的话对营收就没有孝敬,却还要摊销。“陈年”内容比重稳步提高,对新媒体平台效益的拖累不能忽视。


芒果新媒体平台营收约为爱奇艺的五分之一,想要扩大营收唯有增添内容成本。但营收增进与内容成本增进未必是线性关系,内容成本从不到40亿提高到200亿以上,芒果新媒体有可能陷入亏损。


综上所述,不应当由于戋戋16亿毛利润(而且是在版权摊销不充分的情况下)而高估芒果新媒体平台。


根据广告收入、会员费收入和付费会员人数因素,芒果新媒体平台估值应为爱奇艺的20%~30%,最多值300亿。内容制作、媒体零售按3倍市销率(PS)估值,约为200亿。


芒果超媒合理估值不跨越500亿。


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